本文于2024年3月17日首发在作者雪球号“江舸投资笔记”。

研究结论：全市场稀缺的垂类大模型应用公司，兼具AI大模型研发技术又具有匹配大模型落地变现场景的AI应用公司，形成强大的垂直大模型+精准挖掘细分垂直场景需求+构建AI原生工作流+清晰的商业变现模式的成链条体系的循环AI生态科技公司，以AI技术提升现有产品竞争力，产品竞争力提升促进营收利润增长，营收利润增长又反哺技术和算力投入，形成正向螺旋式递进上升的商业成长飞轮。Sora的DiT技术路线基本验证跑通正全力追赶，代表AI视频国产自主的国产Sora公司如果顺利可享受高估值溢价，全新储备APP产品在美图影像节上含苞待放，

美图具有确定性的业绩基本盘、清晰的成长逻辑，踩中AI应用发展的风口，国产自主替代的逻辑，全球化出海的逻辑，并兼具低估值。

在针对23年预测框架进行修正后，预计24年营收39.79亿，同比增速+48%；调后净利润5.59亿，同比增速+51%；从PE估值上给予50PE（PEG=1）,短期给予12PS，如果做出国产Sora给予20PS，无论是从整体估值还是分部估值，市值都在300-400亿港元区间，维持8元目标价不变。

1.业绩综述：23年如期取得了优异的成绩，23年营收26.96亿，同比增加29%；调后净利润达到业绩预告的上限，3.69亿，同比+234%；闲话少叙，接下来我将针对23年财报真实业绩和之前预测业绩的偏差进行纠偏，找出偏差原因，并给出24年业绩预测，然后是24年估值展望。

第一部分-23年财报纠偏（参考之前的美图研究系列15文章）

2、影像与设计产品业务

2.1 收入端：23年该业务收入实际值13.27亿，预测值13.19亿，几乎无偏差，这一个是说明我们之前预测采用的均值框架的强有效性，可以继续采用，一个是说明只要知道月度会员增加数，收入端的可预判性其实是极强的。

之前的框架为销售收入=MAU*付费渗透率*ARPU，测算跟之前文章一样，在此就不赘述了直接之前文章的截图了，

本次修改我们继续沿用上次框架，先给出24年底和25年底的MAU/渗透率和会员数的十点数据，再结合年初和年末的算术平均值去测算，

首先通过23年的月度新增会员数可知，23下半年平均月度新增会员数为32万，相比上半年的27万仍然增加，当然这是在总数MAU持续增加的基础上，同理假设24年底和25年底MAU分别达到2.6亿和2.7亿，这里我们采用保守假设，24年平均月度新增会员数为28万，25年平均月度新增会员数为29万，由此累加我们就得到了年底会员数时点数据（24年-1298万、25年-1593万），已知MAU，对应24年渗透率为4.8%，25年渗透率为5.9%，至此每年底的时点数据假设完成，如下图。

时点数据完成，我们就可以计算均值了，24年平均MAU为2.55亿，平均会员数1080万，反推平均渗透率为4.2%，25年平均MAU为2.65亿，平均会员数1421万，反推平均渗透率为5.4%。

平均ARPU值预测，从实际收入反推21-23年的平均ARPU值分别为179/179/182，假设24-25的平均ARPU值分别为185和195元，考虑到23年的增幅，以及24年初会员涨幅在30-50%，所以这种假设是保守合理的。

综上利用公式销售收入=平均MAU*付费渗透率*平均ARPU，就得到了关于24-25年的影像与设计产品业务收入预测分别为19.97和27.7亿。

2.2 毛利率端：毛利率的推算逻辑就是根据已知条件反推，已知23年总毛利润，其他业务和美业业务的收入已知，假设两个业务的毛利率仍然跟年中一样（其他业务毛利率为70%，美业业务毛利率-5.2%），则相减得到产品影像和广告的毛利润，毛利率/收入=毛利率（因为二者共享同一个毛利率）。

结果，23年上半年毛利率76%，全年77%，这个结果还是比较超预期的，说明下半年的毛利率还在提升。财报中表述“营业成本端的增加主要是生成式AI相关服务使用量的增加所导致相应云计算服务费增加，結合美業解決方案的化妝品供應鏈服務擴展導致成本增加，部分被IMS業務的成本縮減所抵銷”，考虑到24和25年，云计算服务费还会继续增加以及美业业务的原因，因此这里，毛利率的提升假设修改，改为保持不变。

值得提到的是，随着AI手机和AIPC的发展，大模型的推理计算会从云端迁移到端侧，届时对美图的毛利率提升将有正向贡献，但我认为至少两年内看不到这种明显贡献，所以保守假设不变。

3、广告业务：广告业务开始恢复，但是之前的预测太乐观，沿用了半年度的30%增速，实际全年+20%增速，所以这里修改为24和25年年均增速+10%，从绝对值水平上广告业务收入在8-9亿之间，比较合理。

4、其他业务：每年0.5亿左右，变化不大

5、美业业务：全年的表现是超预期，比预测多了几千万，因此这里按照原来的假设不变。

6、综上我们就得到了总收入和各分项业务的修改，以及毛利润，其中需要重点提及的是，在美图的营收毛利中，起决定作用的是产品影像业务和广告业务，其他业务贡献的毛利都微乎其微，所以不做研究重点。

7.非经常性损益部分：从之前的预测可以知道，首先我们关于23年收入和毛利的预测是比较准确的，但是调后净利润的预测却是偏差极大，这里我将详细分析找出偏差错误的原因，并给出修正。

7.1 加密货币和无形资产减值亏损：其实港股的调后净利润，相当于将传统财务报表转换成管理用报表，也就是管理用利润表，我们都知道，管理用利润表=经营损益+金融损益，调后净利润的目的就是剔除利润表中关于金融损益的部分，因为这部分跟公司投融资有关，剔除后就有利于我们更好的观察公司自身的经营情况的变化，这就是我们估值主要看调后净利润的理论依据，所以还有很多人一个劲问超预期的利润增长是不是加密货币贡献的，我是十分不能理解的。

懂了上述原理后，其实调后净利润的构成就基本清晰了，首先无论之前的年内利润有多少，算调后净利润时都是等额扣除，这里面就包括加密货币和无形资产减值亏损，赚了就减去，亏了就加回。

7.2其他收益净额：根据财报披露，其他收益净额=长期公允价值变动+应付子公司非控股股东之款项的重新计量+其他一次性收益+其他，其中前三项无论之前加了多少，在算调后时都会等额扣除，原理同加密货币，因此主要预测变量就是其他收益净额里的其他，我们对前几年的其他收益净额剔除前三项后，发现这个其他项数目很小，就几百万，因此这要是后续预测该项目为0.07亿（均值）的原因。至此非经常性损益的部分基本搞完。

8、所得税开支和税务影响:在前几个又亏有赚的年度，美图的所得税率是不稳定的，但是进入23年底，美图的所得税率就恢复常态稳定-16%，因为这里我们后续所得税开支就可以沿用这个税率；在计算调后利润时，这个税务影响的科目对调后净利润影响很大，之前我对这个会计科目不是很清楚，所以在我预测时就采取了跟所得税固定的比值，这样就无形中增厚了调后利润0.5亿，但其实观察前几年数据，税务影响19-23年分别为0.07、0.05、0.39、1.28、-0.1，公司也是从19年开始盈利的，我只能猜测为这个税务影响科目主要表现为亏损后的免税优势，所以在算调后净利润时要考虑进去，并且到23年正好是五年？当然这个只是猜测，后续还我再确认下，也希望这部分有会计大佬讲解下，基于上述猜测，24-25年的税务影响科目我们同步修改，改为-0.1，这部分对应我们之前的调后下修，这属于之前由于不了解该会计科目多给的利润纠偏，跟公司本身无关。

第二部分 24和25年业绩预测展望

9、24年三费部分：最后离我们24年业绩预测最后的一块拼图就是三费了，

9.1 首先是管理费用（行政开支），23年的管理费用偏差不大，所以继续维持原来假设（每年增速+4%）；

9.2 然后是销售费用，电话里提到23年是全球化卓有进展的一年，24年以后要继续推广全球化，虽然美图在海外采用的是冷启动比较省钱的推广方式，但想必在全球化推广以及一众产品出海的24年，销售费用的支出也是不会少的，当然在全球化推广的时候，收入和利润也可能超预期，比如Airbrush 和BeautyPlus都处于全球化推广的阶段，有可能率先收入和利润超预期，但这部分就不是我们能预判的了，所以就当做安全边际，销售费用端我们采用24年+30%增速假设，达到4.92亿，注意这种假设是偏悲观的（因为研发费用的指引也才30%）。

9.3 研发费用：23年财报中将AI投入包括研发雇员和算力开支都并入此科目，业绩发布会给到的24年指引是+30%（8.26亿），认为足够支撑视频大模型的迭代进步。但我这里采取了更加悲观保守的预测，假设算力开支多增加2亿，总体研发费用会在24年达到10亿，这样研发费用的同比增速就达到57%，接近60%增长。同样25年仍然保持高强度的销售和研发投入强度（研发+30%，销售+15%），这里的预测也是偏悲观的。

首先作为一个AI大模型应用的企业，在面对AI应用爆发两年的窗口期，这种算力开支是具备合理性的，如果按照之前AI应用 还没有爆发的合理假设，美图自身的调后利润爆发主要来自三个方面，一是稳定且大额的MAU总量下，订阅模式转化带来付费渗透率稳步提升的确定性，二是订阅模式边际成本极小带来的毛利率持续提升，三是随着收入规模扩大，销售费用率和研发费用率逐渐降低带来期间费用率的下降。

当然这是建立在AI大模型爆发之前的逻辑，美图也可以仍然按照这种模式往下走，我们甚至也会在24年看到7-8亿的调后净利润爆发，但这种模式其实是竭泽而渔，以牺牲发展性换来短期的利润爆发，没有发展性估值水平照样提升不上去，市值=估值*净利润，光有利润也不行。

那么作为小股东或者投资人，所需要衡量的无非是这种以牺牲短期利润的方式换来未来长远发展的方式是否值得就足够了，也就是从公司治理角度，算力和研发投入项目是一个NPV>0的项目，就是对股东利益有利的，否则还不如分红了。那么这种算力和研发投入换来的会是什么呢？

从定性上可以判断这种必要性：

一是换来国产AI视频大模型追赶Sora进度最领先的公司，代表着国内公司AI视频技术水平的第一梯队，Sora的出现对美图造成极大的心理冲击，清晰并且指明了美图的技术发展路径（极大缩短技术复现时间），即构建以DiT为基础技术架构的适用未来发展的垂类多模态大模型，目前正在修改底层技术架构，技术路线已经基本验证可行，需要花4个月重构底层技术（不会对现有产品造成影响），预计24年619美图影像节，新一代的美图视频大模型将会亮相，跟Sora差距6个月，复现60-80%效果。

二是换来AI视频开发AI原生爆款应用更大的可能性：继续聚焦图片和视频领域，把握未来两年AI原生应用爆发的窗口期，持续打造两大领域的AI原生应用，2年内抢占图像和视频垂直领域的机会，

三是换来现有AI对现有产品的AI赋能，并进一步提升渗透率：现有产品和新产品都能完美获得AI技术加持，未来AI在美图产品上的渗透率会持续提升，最终达到100%；积极拥抱生成式AI，利用生成式AI打造更多爆点激发用户付费意愿，创新开发产品新功能，用户对新功能开发意愿强。另外AI视频也会持续赋能现有产品和现有功能，比如AI写真、AI商品图的视频化；

并且高额的研发和算力投入也不会一直持续，在两年窗口期过后也会慢慢降下来。

10、全年业绩预测：至此我们已经完成了对后续两年的业绩预测修改

10.1 24年营收39.79亿，同比增速+48%；调后净利润5.59亿，同比增速+51%。

10.2 25年营收54.38亿，同比增速+37%；调后净利润8.71亿，同比增速+56%。

在这里，我们对研发和消费费用都采取了悲观保守的假设，并且没有将全球化出海以及对Sora追赶，AI原生应用，以及影像节新产品的爆发考虑进去。

11、关于美图全球化的出海逻辑：24年开展全球化，持续打造提升美图的品牌影响力，美图设计室（X-design）马上出海，新产品发布也是国内和海外同步开发上线，提升天花板上限，应对全球化的监管挑战，一个是确保海外数据安全，一个是成立海外独立的商业主体，完全服务海外用户。

12.美图设计室部分：美图设计室的收入超预期，去年计划收入6000万，实际完成1亿，超额约一倍完成，并且是全在中国完成的，之后会出海，海外版本叫x design。听说今年目标比较激进但是未披露，超预期的点有几个，

第一、目标很激进，说明预期乐观，估计2亿。所以这里假设24年实现美图设计室收入2亿；

第二、美图设计室23年收入超预期放量，验证了其商业模式的跑通，也验证了23年上线的AI功能在获客促进销售的强大作用，

第三、象征意义比较强，这意味美图是目前资本市场能够找到清晰验证AI应用跑通商业模式，并且找到具体的商业变现落地的具有实际业绩的股票，与那些国产大模型巨额投入但迟迟找不到变现途径 或者难以收费的公司有着天壤之别，想要投资AI应用，并且有业绩支撑，并且能实实在在看到AI赋能带来真实的AI应用收入的最优选择。

13.数字货币部分：我们同样以美元衡量，不考虑汇率变动收益，21年买入大饼和二饼共计1亿美金成本，假设中间持币数不变，截止到23年底，总加密货币公允价值是1.11亿美元，持仓浮盈11%，截止到24年一季度现在，总加密货币公允价值是1.80亿美元，持仓浮盈80%，相比于23年中报，也是持仓翻倍了。如果以现在的汇率计算，这笔加密货币会价值13亿RMB，不得不佩服蔡大佬，从质疑蔡大佬到理解蔡大佬到佩服蔡大佬，建议逐步出售虚拟货币，一个原因是目前浮盈很多，一个是这部分投资对主业没有相关性，还占用资源，最重要的是关于虚拟货币的行情预判，我认为虚拟货币其实本质是承担全球流动性溢出的催化，当流动性过剩时，就会推动虚拟货币的爆炒，进而带动换手率，交易量的增加，根据之前的虚拟货币估值模型，这会进一步拉动虚拟货币的上涨，但是随着美联储降息进展的加快，美元的流动性必然是收紧的，会从美国流向其他国家，比如港股，因此虚拟货币行情我长期是看衰的，这波爆炒必然再挂一批人上去，所以如果是我，我会选择在大饼70000以上分批卖，10万直接清光，当然这只是个人对于大饼的一家之言，我对大饼研究不多，仅供参考，但总的来说，美图如果能出售虚拟货币是一个利好，多出来的这13亿，可以考虑特殊分红，考虑回购来应对股东减持，或者投资算力，都是解决当务之急的事情，都比留在账户里坐过山车要好，没有落袋为安的盈利都是虚幻泡影，不知道蔡大佬看着如今币圈的火热是否会想到当初追逐风口上头的自己，感叹一声今夕是何年

第三部分 24年估值展望

价值评估既是科学也是艺术，科学”主要是指估值时的量化与计算，就像我们对24年业绩预测一样；同样估值也是一门艺术，艺术”主要是指定性判断。实操中，很多时候，定性判断比定量的部分更重要。

PE估值水平长期跟收益增速水平有关，短期其实是业绩增速，毛利率，商业模式，行业地位，赛道风格，周期性，技术水平，市场流动性，业绩确定性和跟踪性等等综合加权的结果。

从艺术定性角度出发：

美图定位为垂类大模型应用公司，优势既是垂类大模型，又是能完美将模型应用的公司，形成细分垂直场景+AI原生工作流+精准商业变现模式的成链条体系的公司，以AI技术提升现有产品竞争力，产品竞争力提升促进营收利润增长，营收利润增长又反哺技术和算力投入成本，形成正向螺旋式递进上升的商业成长飞轮。

如果能如期在6月美图影像节开发出达到Sora的60-80%效果的AI视频大模型，其就代表了国内AI视频最先进追赶国外技术的代表，具备了国产自主可控的投资逻辑（高新发展凭借这个逻辑都能炒到90PE），相当于AI视频领域的“高新发展”，资本市场也理应对这种国产技术给予高估值溢价（20PS），因为具有稀缺性。

美图有可预见性的业绩基本盘、清晰的成长逻辑，踩中AI应用发展的风口，国产自主替代的逻辑，全球化出海的逻辑，低估值。

从科学角度出发：

以23年最高股价4.15，对应市值188亿（RMB），假设市场所有人都是理性且预判精准业绩的，那对应23年的估值最高水平为50倍PE，14倍PS（影像设计收入），这代表了美股的估值弹性，

因此在24年，以20PS预计为400亿RMB，以50倍PE预计市值为279亿RMB。

从可比角度出发，美股的典型AI应用公司在11倍PS以上，即使大市值的Adobe最高PS也达到过22倍，所以美图的估值弹性空间是确确实实存在的，并且现在adobe仍然维持50PE的水平，美图给予50PE合理性在于，后续两年净利润增速在50%，假设PEG=1,并且同等观察港股整体估值水平，在能算PE的股票中，5OPE处于前10%的分位数，对于一家有可预见性的业绩基本盘、清晰的成长逻辑，踩中AI应用发展的风口，国产自主替代的公司，并不属于在港股很难达到的估值水平。

从分部估值角度出发：假设对应用PS业务的产品影像业务给予12-20倍水平，广告20PE，美业10PE，即美图市值在278-438RMB的区间，

综上：无论是从整体估值还是分部估值水平，在我们修正24和25年的业绩预测后，美图2年的市值预期在300-400亿港币区间。取均值即350亿，对应股价8元，目标市值跟上次文章其实差不多，因为核心的产品影像业务收入其实并没有多大改变，只不过这次从定性角度上对美图进行了很多更新，美图这种垂类大模型应用公司，既具备AI大模型优势又具备现成的商业变现场景的公司，还有希望打造出“国产Sora”标杆的技术公司，在AH市场都具有稀缺性。

免责声明：以上内容均为公开数据推导，力争做到有证可靠，有据可依，不代表买入意见，不代表上市公司观点，仅供研究讨论交流公司基本面用，未来新信息更新还会不断修正，也欢迎各位球友提供修改意见，股市有风险，估值随着人心随时变动，据此买卖，后果自负。

附录：

评论节选：

略略略0303-17 23:07 · 广东

这么能写真是佩服。财报层面，总体跟你预期差不多，有两点小差异：

1）23年美业应该是低于预期的，至少下半年环比持平证明无论是客户数还是提货值都没有增加，无形资产减值计提的大概率是美得得的，之后的假设有点太乐观。

2）销售费用觉得没有那么夸张，因为50%的收入是不用销售费用增加的，如果30%的销售费用增加带来收入占比50%的订阅业务50%的增加，ROI至少是不划算，尤其是主要还是海外的情况下。

市值下不了手 ：是的，无形资产减值是收购美业业务时产生的商誉，23年大约提了减值1.5亿元，金额很大，应该是这块业务不咋样，商誉减值按国内准则后续不允许转回，相当于把收购时溢价的风险释放，影响当年的利润，但对后续年度是好事，起码不担心暴雷。

江舸投资笔记 作者：收到，我再好好研究下， 上次的半年报文章就是老哥说的广告业务估计的太高了，结果年底我一看果然估计的高了[很赞]

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